7 Tantangan Gubernur Bank Indonesia di Era Baru
Catatan: Artikel ini merupakan opini pribadi penulis dan tidak mencerminkan pandangan Redaksi CNBCIndonesia.com
Tulisan ini ditujukan untuk pemerintah, praktisi kebanksentralan, akademisi, pelaku pasar keuangan, investor, bankir dan masyarakat yang tertarik isu perubahan bank sentral di era modern.
---
Banyak hal ganjil terasa jamak di perekonomian dunia hari ini. Sebuah perang ribuan kilometer dari Indonesia dapat mendatangkan goncangan pada perekonomian Indonesia. Bank Indonesia dapat melihat inflasi yang terkendali dan ekonomi yang membutuhkan dukungan, tetapi kenaikan yield obligasi Amerika Serikat dapat membuat rupiah tertekan dan ruang menurunkan suku bunga justru menghilang.
Di tempat lain, perubahan terjadi lebih cepat lagi. Uang yang dahulu membutuhkan waktu berhari-hari untuk berpindah kini bergerak dalam hitungan detik. Perusahaan dengan ribuan pekerja hidup berdampingan dengan perusahaan teknologi bernilai sangat besar tetapi mempunyai sedikit aset fisik.
Likuiditas dapat berlimpah di perbankan tanpa berubah menjadi kredit, sementara perubahan harga obligasi atau nilai tukar dapat mengetatkan kondisi ekonomi bahkan sebelum bank mengubah bunga pinjamannya, sementara perubahan teknologi sistem pembayaran mengubah bagaimana transmisi kebijakan terlaksana.
Dunia ekonomi telah berubah lebih cepat daripada cara lama kita membayangkan bagaimana kebijakan moneter bekerja. Itulah konteks yang saat ini mengiringi uji kelayakan dan kepatutan Gubernur Bank Indonesia tahun 2026. Yang sedang diuji bukan hanya tentang kompetensi calon Gubernur BI, tetapi juga sebuah cara pandang mengenai bank sentral seperti apa yang dibutuhkan Indonesia setelah dunia yang melahirkannya berubah.
Sebagian besar arsitektur bank sentral modern dibangun dari pengalaman inflasi tinggi 1970-an dan 1980-an. Independensi bank sentral diperkuat, inflation targeting berkembang, dan suku bunga menjadi instrumen utama. Pemerintah mengurus fiskal, bank sentral menjaga stabilitas harga.
Kerangka tersebut mencapai masa keemasannya pada periode Great Moderation. Globalisasi menekan biaya produksi, China semakin terintegrasi dengan perdagangan dunia, rantai pasok menjadi efisien, dan geopolitik relatif stabil. Inflasi semakin dapat dibayangkan sebagai persoalan permintaan yang dapat dikelola melalui suku bunga.
Dalam kerangka New Keynesian, bahkan dikenal istilah divine coincidence, yang mana dalam kondisi tertentu, menjaga stabilitas harga sekaligus membawa output ekonomi menuju kondisi yang diinginkan. Lahirlah keyakinan yang sangat kuat: stabilitas harga kurang lebih berarti stabilitas makroekonomi.
Tidak ada yang sepenuhnya salah dari kerangka tersebut. Banyak prinsipnya justru harus tetap kita pertahankan. Masalahnya hari ini bukan kerangkanya, tetapi dunia yang membuat kerangka itu bekerja telah berubah.
Krisis keuangan global menunjukkan bahwa inflasi dapat rendah ketika risiko sistem keuangan sedang membesar. Pandemi menunjukkan bahwa ekonomi dapat berhenti karena produksi dan distribusi, bukan karena suku bunga. Setelahnya datang perang, fragmentasi perdagangan, perubahan iklim, AI, industrial policy, serta perebutan teknologi dan sumber daya strategis.
Sementara sistem keuangan sendiri berubah, pasar obligasi, saham dan fintech telah menjadi bagian tak terpisahkan menentukan kondisi pembiayaan. Modal dapat berpindah negara dalam hitungan detik. Teknologi mengubah cara uang bergerak. Bahkan batas antara uang, aset dan sistem pembayaran saat ini semakin kabur di era crypto dan digital payment.
Indonesia menghadapi seluruh perubahan itu sekaligus. Maka pertanyaan bagi Gubernur Bank Indonesia berikutnya bukan lagi sekadar berapa BI Rate yang tepat, dan bagaimana mengelola BoP dan keseimbangan eksternal dan internal saja. Pertanyaannya adalah apakah cara kita memahami pekerjaan bank sentral masih sesuai dengan ekonomi yang sekarang harus dijaganya.
Dari sinilah setidaknya muncul tujuh tantangan bagi Gubernur Bank Indonesia di era baru.
*Ketika Menjaga Inflasi Tidak Lagi Cukup*
Tantangan pertama adalah evolusi kerangka inflation targeting. Inflasi tetap harus dijaga. Indonesia tetap membutuhkan nominal anchor dan institusi yang dipercaya menjaga nilai uang. Namun persoalannya kini bukan sekadar berapa target inflasi yang tepat, melainkan apakah asumsi yang dahulu membuat inflation targeting bekerja masih sama kuatnya.
Kerangka ini berkembang dalam dunia yang relatif bersahabat bagi bank sentral. Globalisasi menekan biaya produksi, rantai pasok semakin efisien, geopolitik relatif stabil, dan inflasi lebih sering dibaca sebagai persoalan permintaan. Ketika ekonomi terlalu panas, bank sentral menaikkan bunga, permintaan turun, output gap mengecil, dan inflasi terkendali.
Namun satu demi satu asumsi di belakang kenyamanan tersebut berubah. Pertama, inflasi tidak lagi terutama merupakan fenomena permintaan. Pandemi memutus rantai pasok, perang menaikkan harga energi, perubahan iklim mengganggu pangan, perkembangan teknologi dan fragmentasi perdagangan meningkatkan biaya produksi. Bagi Indonesia, depresiasi rupiah bahkan dapat membawa inflasi dari luar ketika permintaan domestik sedang lemah.
Ini menciptakan dilema. Suku bunga dapat menekan permintaan, tetapi tidak dapat membuat hujan turun, menghasilkan beras, atau menambah satu barel minyak. Pengetatan berlebihan justru dapat memperlemah ekonomi yang sudah terkena supply shock.
Kedua, hubungan antara kapasitas ekonomi dan inflasi tidak lagi mudah dibaca. Perubahan Teknologi, demografi, pola kerja dan struktur produksi terus mengubah kapasitas ekonomi. Pengalaman Amerika menunjukkan pengangguran dapat sangat rendah tanpa menghasilkan inflasi sebesar yang dahulu diperkirakan.
Dalam review 2025, The Fed bahkan menegaskan bahwa tingkat pekerjaan di atas estimasi maximum employment tidak dengan sendirinya menjadi alasan untuk mengetatkan kebijakan.
Ketiga, transmisi suku bunga semakin tidak mekanis. Hubungan textbook, policy rate → lending → kredit → konsumsi dan investasi → inflasi-semakin bersyarat. Di Indonesia, likuiditas dapat bertambah tanpa kredit meningkat sebanding. BI Rate dapat tetap, tetapi kondisi finansial mengetat karena yield SUN naik dan rupiah melemah. Bunga juga dapat turun tanpa investasi bergerak jika dunia usaha tidak melihat permintaan.
Keempat, stabilitas harga ternyata tidak sama dengan stabilitas ekonomi. Krisis keuangan global menunjukkan inflasi dapat rendah ketika leverage, harga aset dan kerentanan neraca sedang tumbuh. Sebaliknya, inflasi dapat sementara tinggi akibat energi tanpa berarti ekonomi mengalami overheating. Satu angka inflasi semakin sulit menjadi ringkasan seluruh kondisi ekonomi.
Terakhir, shock berikutnya tidak harus menyerupai shock sebelumnya. Ini terlihat dari perjalanan The Fed. Review 2020 dibangun menghadapi dunia dengan inflasi terlalu rendah dan suku bunga mendekati batas bawah.
Lima tahun kemudian, setelah dunia mengalami lonjakan inflasi terbesar dalam beberapa dekade, The Fed kembali merevisi kerangkanya agar lebih tangguh menghadapi "a broad range of economic conditions". ECB juga melakukan review pada 2025, sementara Bank of Canada membawa persoalan meningkatnya supply shock ke dalam pembaruan kerangka 2026.
Pelajarannya penting: dunia tidak sedang meninggalkan inflation targeting. Dunia sedang meninggalkan cara yang terlalu sederhana dalam menjalankannya. Bagi Indonesia, implikasinya bahkan lebih jelas. Inflasi 3 persen akibat permintaan yang terlalu kuat berbeda dengan 3 persen akibat beras, minyak dunia, atau depresiasi rupiah.
Angkanya sama, penyakitnya berbeda, sehingga obatnya tidak selalu sama. Karena itu pertanyaan BI tidak lagi cukup, "berapa inflasinya?", tetapi juga "mengapa harga naik, seberapa persisten, dan instrumen siapa yang paling tepat mengatasinya?"
Indonesia sebenarnya sudah bergerak ke arah ini. Pangan ditangani melalui pangan dan distribusi; energi membutuhkan kebijakan energi dan fiskal; tekanan rupiah menggunakan instrumen valas; sementara suku bunga bekerja ketika persoalannya berasal dari permintaan, ekspektasi dan kondisi moneter.
Inflation targeting tidak perlu ditinggalkan. Targetnya justru semakin penting sebagai jangkar. Yang harus berubah adalah cara mencapainya: dari sekadar target menjadi kerangka diagnosis dan koordinasi. Mempertahankan kredibilitas tidak berarti mempertahankan cara lama. Justru agar jangkarnya tetap sama, cara menjaganya harus berubah.
*Ketika Uang Berhenti di Bank*
Tantangan kedua adalah melemahnya hubungan mekanis antara likuiditas dan kredit. Dalam gambaran sederhana kebijakan moneter, jalurnya terlihat lurus: bank sentral menambah likuiditas, bunga turun, kredit meningkat, perusahaan berinvestasi, dan ekonomi bergerak.
Namun sejak lama Ben Bernanke dan Mark Gertler mengingatkan bahwa perbankan bukan sekadar pipa yang mengalirkan uang dari bank sentral menuju ekonomi. Di tengah perjalanan terdapat neraca bank, informasi mengenai debitur, collateral, persepsi risiko, serta keputusan mengenai siapa yang dianggap layak memperoleh pembiayaan. Inilah inti credit channel: kebijakan moneter bekerja bukan hanya melalui harga uang, tetapi melalui kemampuan dan kesediaan sistem keuangan memberikan kredit.
Persoalan ini semakin relevan bagi Indonesia. BI dapat menyediakan likuiditas dan memberikan insentif melalui KLM. Pemerintah dapat menempatkan SAL di perbankan. Tetapi tambahan likuiditas dapat menyelesaikan persoalan funding tanpa otomatis menyelesaikan persoalan lending.
Bank mungkin mempunyai dana tetapi tidak menemukan debitur dengan profil risiko yang diinginkan. Perusahaan mungkin memperoleh bunga lebih murah tetapi tidak ingin membangun pabrik ketika permintaan belum cukup kuat. Rumah tangga dapat memperoleh kredit tetapi memilih memperbaiki neraca setelah menghadapi tekanan daya beli.
Karena itu ketika kredit tidak bergerak, pertanyaan pertama seharusnya bukan selalu bagaimana menambah likuiditas, tetapi di mana sebenarnya transmisinya terputus? Persoalannya bahkan semakin kompleks karena likuiditas tidak tersebar merata. Tambahan Rp100 triliun ke dalam sistem perbankan tidak sama dengan tambahan Rp100 triliun kemampuan membiayai ekonomi. Yang menentukan adalah di neraca siapa uang tersebut berada.
Korporasi dan konglomerasi besar biasanya merupakan kelompok paling bankable. Mereka mempunyai collateral, hubungan panjang dengan perbankan, laporan keuangan yang lebih baik, serta akses terhadap obligasi, pinjaman luar negeri, retained earnings, atau pembiayaan internal grup. Namun justru karena memiliki banyak pilihan, mereka tidak selalu menjadi kelompok yang paling membutuhkan tambahan kredit bank.
Sebaliknya, perusahaan kecil yang lebih bergantung pada perbankan sering mempunyai collateral lebih terbatas, informasi yang lebih mahal untuk diverifikasi, serta risiko yang dipersepsikan lebih tinggi.
Muncullah sebuah paradoks: mereka yang paling mudah diberi kredit belum tentu paling membutuhkan kredit, sementara mereka yang paling membutuhkan kredit belum tentu paling mudah diberi kredit.
Konsentrasi ekonomi memperumit persoalan ini. Jika semakin banyak deposito, laba dan arus kas terkumpul pada neraca kelompok yang sudah mempunyai likuiditas besar, sistem secara agregat dapat terlihat sangat likuid sementara propensity to borrow dan propensity to spend dari pemegang uang tersebut relatif rendah.
Uangnya tidak hilang.
Ia hanya berada di tempat yang semakin sulit membuatnya bergerak. Perbankan sendiri juga bukan penyalur pasif. Ketika memperoleh tambahan likuiditas, bank dapat memberikan kredit, tetapi dapat pula membeli SBN, memegang SRBI atau aset likuid lainnya. Jika risk-adjusted return surat berharga lebih menarik daripada memberikan pinjaman kepada perusahaan yang prospeknya belum pasti, pilihan rasional bank belum tentu memperbesar kredit.
Maka transmisi moneter tidak hanya ditentukan oleh BI Rate, tetapi juga oleh struktur pasar dan relative return antar-aset. Likuiditas yang dimaksudkan mendorong kredit dapat berakhir menjadi portfolio reallocation di dalam sistem keuangan.
Di sinilah pemikiran Bernanke-Gertler justru menjadi semakin relevan. Finance is not neutral. Neraca menentukan siapa yang dapat meminjam, siapa yang bersedia memberikan pinjaman, dan seberapa besar external finance premium yang harus dibayar.
Namun ekonomi modern menambahkan persoalan baru: konsentrasi ekonomi, semakin besarnya pembiayaan non-bank bagi perusahaan besar, serta semakin banyaknya pilihan aset bagi perbankan membuat transmisi menjadi semakin heterogen.
Karena itu Bank Indonesia berikutnya mungkin perlu bergerak dari sekadar liquidity management menuju transmission management. Jika persoalannya kekurangan funding, tambahkan likuiditas. Tetapi jika hambatannya adalah risk appetite, collateral, lemahnya neraca peminjam, konsentrasi pasar, tidak adanya permintaan kredit, atau return aset keuangan yang lebih menarik, menambahkan likuiditas lagi tidak menyelesaikan persoalan.
Instrumennya juga harus berbeda. KLM dapat mengubah insentif. Penjaminan dapat mengubah distribusi risiko. Kebijakan fiskal dapat memperbaiki permintaan. Perbaikan neraca meningkatkan creditworthiness. Sementara struktur pasar menentukan apakah modal benar-benar mencapai perusahaan yang membutuhkan.
Dengan demikian pertanyaan kebijakan moneter tidak lagi cukup: berapa banyak uang tersedia dan berapa harganya? Pertanyaannya menjadi lebih dalam: di neraca siapa uang itu berada, risiko siapa yang bersedia ditanggung sistem keuangan, dan ke mana uang pergi setelah likuiditas ditambahkan? Sebab pada akhirnya, uang yang banyak di perbankan belum tentu merupakan uang yang sedang bekerja di perekonomian.
*Ketika Kredit Bukan Lagi Satu-Satunya Jalan Uang*
Tantangan ketiga muncul sebagai kelanjutan dari persoalan sebelumnya. Jika tambahan likuiditas tidak selalu berubah menjadi kredit, bukan berarti kebijakan moneter berhenti bekerja. Uang dapat mengambil jalan lain.
Dalam ekonomi modern, jalan itu semakin sering melalui harga aset dan neraca. Selama ini transmisi moneter banyak dibayangkan melalui perbankan: BI mengubah suku bunga, lending rate bergerak, kredit berubah, kemudian konsumsi dan investasi menyesuaikan. Tetapi ketika pasar keuangan semakin besar, perubahan kebijakan dapat memengaruhi ekonomi jauh sebelum kredit bank bergerak.
Yield obligasi berubah. Harga saham bergerak, Rupiah menguat atau melemah. Nilai collateral berubah. Cost of capital perusahaan ikut menyesuaikan. Karena itu pertanyaan mengenai transmisi moneter tidak lagi hanya berapa banyak kredit yang tercipta, tetapi juga apa yang terjadi pada harga aset dan neraca ketika kondisi moneter berubah.
Di sinilah pemikiran Kiyotaki dan Moore menjadi penting. Mereka menunjukkan bahwa aset bukan sekadar penyimpan kekayaan. Aset juga menjadi collateral yang menentukan kemampuan seseorang atau perusahaan memperoleh pembiayaan.
Ketika harga aset naik, nilai collateral meningkat. Kapasitas meminjam membesar, neraca menguat, dan aktivitas ekonomi dapat meningkat. Sebaliknya, penurunan harga aset memperlemah collateral, mempersempit pembiayaan, dan dapat memaksa perusahaan mengurangi investasi atau menjual aset.
Shock awal yang kecil kemudian dapat diperbesar melalui neraca. Bernanke, Gertler dan Gilchrist menyebut mekanisme yang berdekatan sebagai financial accelerator: kondisi finansial dapat memperbesar naik-turunnya ekonomi riil. Ini sangat relevan bagi Indonesia karena pasar keuangan kita semakin berkembang.
SUN bukan lagi sekadar instrumen pemerintah membiayai defisit. Yield SUN menjadi benchmark bagi banyak harga keuangan lainnya. Ketika yield SUN naik, biaya penerbitan obligasi korporasi ikut meningkat, valuasi saham dapat turun, bank mengubah alokasi portofolionya, dan cost of capital perusahaan naik.
SRBI menambahkan lapisan baru. Ia membantu BI mengelola likuiditas dan menyediakan instrumen rupiah yang menarik bagi investor. Namun keberadaan instrumen tersebut juga memengaruhi pilihan portofolio bank dan investor terhadap SUN, obligasi korporasi, kredit maupun aset lainnya.
Rupiah bahkan mempunyai pengaruh yang lebih luas. Bagi perusahaan yang mempunyai kewajiban dollar tetapi pendapatan rupiah, depresiasi bukan hanya persoalan harga valuta asing. Ia langsung memperburuk neraca.
Debt service meningkat, leverage membesar, kemampuan berinvestasi menurun, dan bank dapat melihat perusahaan tersebut sebagai debitur yang lebih berisiko. Karena itu exchange rate shock dapat berubah menjadi balance-sheet shock, lalu akhirnya menjadi credit shock.
BI Rate dan financial conditions tidak selalu sama. Dari sini muncul konsekuensi yang penting bagi kebijakan. Policy stance tidak selalu sama dengan policy rate. BI Rate dapat tidak berubah, tetapi yield SUN naik 100 basis poin, rupiah melemah, harga saham turun dan risk premium meningkat. Secara formal suku bunga kebijakan tidak berubah. Namun bagi perusahaan yang ingin mencari pembiayaan, kondisi ekonomi sudah jauh lebih ketat.
Sebaliknya, BI dapat menurunkan suku bunga, tetapi jika pada saat yang sama investor global mengurangi risiko, rupiah tertekan dan yield obligasi naik, pelonggaran tersebut mungkin tidak pernah sepenuhnya sampai kepada sektor riil.
Karena itu bank sentral abad ke-21 semakin perlu membedakan policy rate dari financial conditions. Yang pertama adalah instrumen yang ditetapkan bank sentral, yang kedua adalah harga pembiayaan yang benar-benar dihadapi perekonomian. Dan keduanya dapat bergerak ke arah yang berbeda.
Pasar keuangan bukan lagi sekadar tempat kebijakan berakhir. Perubahan ini juga mengubah cara kita memandang pasar keuangan. Pasar dahulu sering diperlakukan sebagai tempat kebijakan moneter ditransmisikan. Sekarang ia semakin menjadi bagian dari mekanisme kebijakan itu sendiri.
Jika pasar obligasi kehilangan likuiditas, yield tidak lagi mencerminkan sekadar fundamental. Jika volatilitas rupiah terlalu tinggi, perusahaan dapat menunda investasi. Jika collateral jatuh terlalu cepat, pembiayaan dapat menghilang bahkan terhadap perusahaan yang secara fundamental masih sehat.
Dalam keadaan seperti itu, menjaga market functioning bukan berarti bank sentral harus mempertahankan harga aset tertentu, dan tentu bukan tugas bank sentral menyelamatkan investor dari kerugian. Tetapi terdapat perbedaan antara membiarkan harga melakukan price discovery dan membiarkan kerusakan mekanisme pasar menghancurkan transmisi moneter.
Yang perlu dijaga bukan harganya, melainkan kemampuan pasar untuk tetap bekerja. Ini penting untuk Indonesia. Bagi Indonesia, persoalan tersebut menjadi semakin besar karena pasar domestik bertemu langsung dengan global financial cycle.
Perubahan yield US Treasury dapat mengubah relative return SUN. Perubahan risk appetite global memengaruhi rupiah. Perubahan rupiah kemudian masuk ke neraca korporasi, inflasi dan keputusan bank. Semua dapat terjadi tanpa BI mengubah suku bunga satu basis poin pun.
Artinya, sebagian kondisi moneter Indonesia kini terbentuk melalui harga aset yang ditentukan dari interaksi antara neraca domestik dan pasar global. Ini menjelaskan mengapa perangkat BI juga semakin luas: tidak hanya BI Rate, tetapi intervensi valas, DNDF, SRBI, repo, makroprudensial dan pendalaman pasar.
Bukan karena suku bunga kehilangan arti, Tetapi karena satu harga uang semakin sulit mewakili seluruh kondisi finansial. Dan ini membawa kita pada perubahan cara melihat transmisi. Pada bagian sebelumnya pertanyaannya adalah: mengapa uang berhenti di bank?
Sekarang pertanyaannya menjadi: jika uang tidak menjadi kredit, ke mana ia pergi? Sebagiannya masuk ke surat berharga, sebagiannya mengubah harga aset, sebagiannya bergerak lintas negara. Dan perubahan harga yang dihasilkannya kembali memengaruhi collateral, neraca, kredit dan akhirnya ekonomi riil.
Maka tantangan Gubernur BI berikutnya bukan memilih antara credit channel atau asset-price channel. Keduanya semakin menjadi satu rangkaian. Credit affects balance sheets, balance sheets affect asset prices, asset prices affect collateral, and collateral determines credit, yang mana ini adalah sebuah lingkaran.
Karena itu Bank Indonesia tidak cukup hanya membaca berapa kredit tumbuh setelah BI Rate berubah. Ia juga harus membaca apa yang terjadi pada yield, rupiah, risk premium, collateral dan balance sheet selama perjalanan tersebut. Sebab kebijakan moneter abad ke-21 tidak hanya bergerak melalui aliran kredit. Ia juga bergerak melalui perubahan nilai dari apa yang sudah dimiliki masyarakat dan perusahaan.
*Ketika Perusahaan Ikut Berubah*
Tantangan keempat datang dari sesuatu yang lebih mendasar: perusahaan yang menerima sinyal kebijakan moneter itu sendiri telah berubah.
Dalam model ekonomi, kita sering menyederhanakan dunia melalui representative firm. Perusahaan menghadapi permintaan, menetapkan harga, menggunakan modal dan tenaga kerja, lalu merespons perubahan suku bunga.
Penyederhanaan ini berguna, tetapi ekonomi Indonesia semakin sulit dibayangkan sebagai kumpulan perusahaan yang kurang lebih serupa. Warung, perusahaan tekstil, smelter nikel dan data center sama-sama berada dalam PDB Indonesia. Semuanya menghadapi BI Rate yang sama, tetapi tidak hidup dalam dunia produksi maupun finansial yang sama.
UMKM bergantung pada kredit bank dan arus kas. Manufaktur padat karya sensitif terhadap bunga, upah, nilai tukar dan permintaan ekspor. Smelter membutuhkan investasi awal besar, tetapi keputusannya juga ditentukan harga komoditas, energi dan investor strategis.
Sementara data center menghadapi fixed cost sangat besar, tetapi investasi bergantung pula pada listrik, konektivitas, teknologi dan kontrak jangka panjang. Karena itu perubahan BI Rate 25 basis poin dapat sangat berarti bagi satu perusahaan dan hampir tidak relevan bagi perusahaan lainnya.
Perubahan teknologi semakin memperbesar perbedaan tersebut. Banyak model New Keynesian dibangun dengan asumsi monopolistic competition: perusahaan mempunyai kekuatan menentukan harga, tetapi tetap menghadapi banyak pesaing.
Dunia digital membuat struktur tersebut semakin kompleks. Network effects dapat membuat perusahaan terbesar semakin dominan. Intangible capital seperti data, algoritma dan perangkat lunak semakin penting, tetapi berbeda sifatnya dari tanah dan mesin. AI memungkinkan produktivitas meningkat tanpa tambahan tenaga kerja yang sebanding.
Banyak industri baru juga mempunyai fixed cost sangat tinggi dan marginal cost sangat rendah. Membangun platform, model AI, jaringan digital atau data center membutuhkan investasi awal sangat besar. Setelah kapasitas tersedia, biaya tambahan produksinya dapat jauh lebih kecil.
Akibatnya investasi menjadi semakin lumpy. Perusahaan tidak selalu merespons bunga yang lebih rendah dengan sedikit menambah investasi. Ia dapat menunggu sampai berbagai kondisi terpenuhi, kemudian berinvestasi sangat besar sekaligus. Ini akan mengubah transmisi kebijakan moneter secara signifikan.
Bagi UMKM, penurunan lending rate dapat langsung mengubah keputusan mengambil kredit. Namun bagi perusahaan yang mempertimbangkan pembangunan data center, pertanyaannya jauh lebih luas: apakah listrik tersedia, jaringan memadai, permintaan jangka panjang ada, regulasi stabil, dan teknologi tidak segera usang?
Bagi smelter, BI Rate bahkan dapat kalah penting dibandingkan harga nikel, pasokan energi, nilai tukar dan keputusan investor global. Maka hubungan lama: bunga turun → cost of capital turun → investasi naik, menjadi semakin bersyarat.
Bukan karena cost of capital kehilangan arti, tetapi karena investasi modern semakin membutuhkan complementarity. Modal baru mempunyai nilai ketika listrik, infrastruktur, teknologi, keterampilan dan permintaan hadir bersama-sama.
Konsentrasi ekonomi semakin memperumit transmisi. Perusahaan besar mempunyai skala, kas internal, obligasi dan akses pembiayaan global sehingga justru semakin tidak bergantung pada kredit bank domestik. Sebaliknya, perusahaan kecil yang paling sensitif terhadap BI Rate sering menghadapi kendala collateral dan risiko.
Maka muncul paradoks yang menyambung bagian sebelumnya: mereka yang mampu melakukan investasi terbesar belum tentu paling sensitif terhadap kebijakan moneter, sementara mereka yang paling sensitif belum tentu mempunyai kemampuan investasi terbesar. Tantangan bagi BI tentu bukan membuat suku bunga berbeda untuk setiap sektor. Satu policy rate tetap diperlukan sebagai jangkar.
Yang perlu berubah adalah cara membaca dampaknya. BI membutuhkan pembacaan yang semakin granular: siapa yang sensitif terhadap bunga, siapa terhadap rupiah, siapa bergantung pada kredit bank, siapa mempunyai pembiayaan global, dan siapa sebenarnya terkendala permintaan atau infrastruktur.
Bank Indonesia tidak perlu menentukan perusahaan atau teknologi mana yang harus menang. Tetapi bank sentral abad ke-21 harus memahami bahwa satu suku bunga sedang berbicara kepada banyak ekonomi sekaligus. Sebab ketika perusahaan berubah, cara uang memengaruhi perusahaan juga ikut berubah.
*Ketika Uang Itu Sendiri Berubah*
Tantangan kelima datang dari perubahan teknologi keuangan. Jika dahulu inovasi pembayaran terutama dipandang sebagai persoalan efisiensi, bagaimana transaksi dibuat lebih murah dan cepat, hari ini perubahan tersebut mulai menyentuh cara kebijakan moneter bekerja dan stabilitas keuangan dijaga.
Indonesia bahkan berada cukup jauh di depan. QRIS, BI-FAST, bank digital dan dompet elektronik telah membuat transaksi semakin mudah dan hampir seketika. Bank Indonesia juga mengembangkan Rupiah Digital, sementara dunia bergerak menuju tokenisasi, stablecoin, dan berbagai infrastruktur keuangan baru.
Semua ini membawa manfaat besar. Efisiensi meningkat, biaya transaksi menurun, inklusi keuangan meluas, dan aktivitas ekonomi dapat berlangsung semakin cepat. Namun konsekuensinya juga penting: ketika uang bergerak lebih cepat, transmisi kebijakan dan perubahan kondisi finansial juga dapat berlangsung lebih cepat.
Digitalisasi sekaligus memberi bank sentral sesuatu yang dahulu sulit diperoleh: kemampuan melihat perekonomian dengan frekuensi yang semakin tinggi. Data transaksi dapat memberikan sinyal mengenai konsumsi dan aktivitas ekonomi jauh sebelum statistik konvensional diterbitkan.
Artinya, teknologi bukan hanya mengubah ekonomi yang diamati bank sentral. Ia juga mengubah cara bank sentral dapat membaca ekonomi. Tantangan BI ke depan adalah memanfaatkan informasi tersebut agar kebijakan menjadi lebih forward-looking dan semakin mampu membaca perubahan secara real time.
Dari sistem pembayaran menuju infrastruktur moneter. Perubahan yang lebih mendasar terjadi pada cara kita memandang sistem pembayaran. Dahulu pembayaran dapat dianggap sebagai "pipa" yang bekerja setelah kebijakan moneter ditentukan. Bank sentral menetapkan suku bunga, kemudian sistem pembayaran membantu uang berpindah.
Batas tersebut semakin kabur hari ini. Bagaimana uang berpindah ikut menentukan kecepatan likuiditas dan transmisi kebijakan. Teknologi pembayaran mengubah hubungan masyarakat dengan bank dan menciptakan kompetisi baru dalam layanan keuangan. Sementara stablecoin dan instrumen digital lintas negara berpotensi membuka kanal baru bagi transaksi dan pergerakan modal internasional.
Bagi negara berkembang seperti Indonesia, ini membuat digitalisasi bukan hanya persoalan inovasi. Ia juga berkaitan dengan efektivitas kebijakan moneter dan kedaulatan rupiah. Karena itu QRIS, BI-FAST maupun pengembangan Rupiah Digital sebaiknya tidak dilihat sekadar sebagai proyek modernisasi pembayaran. Semuanya merupakan bagian dari pembangunan infrastruktur moneter Indonesia.
Tantangannya adalah menjaga keseimbangan: inovasi harus terus berkembang, kompetisi dan inklusi perlu diperluas, tetapi sistem juga harus tetap aman, interoperabel dan mendukung penggunaan rupiah.
Di sinilah pekerjaan bank sentral ikut berubah. Bank Indonesia tidak lagi hanya menentukan harga uang melalui BI Rate. Ia semakin ikut membangun dan menjaga infrastruktur tempat uang bergerak.
Dalam ekonomi digital, efektivitas kebijakan moneter akhirnya tidak hanya ditentukan oleh harga uang, tetapi juga oleh seberapa cepat, melalui jalur apa, dan dengan teknologi apa uang tersebut bergerak di dalam perekonomian.
*Ketika Harga Uang Ditentukan Juga dari Luar Indonesia*
Tantangan keenam adalah global financial cycle. Indonesia dapat menentukan BI Rate, tetapi tidak menentukan harga uang dunia. Kita tidak menentukan Fed Funds Rate, yield US Treasury, kekuatan dollar, maupun global risk appetite. Karena itu rupiah dapat tertekan dan yield SUN naik bahkan ketika fundamental domestik tidak banyak berubah.
Bagi Indonesia, dilema muncul ketika ekonomi domestik membutuhkan dukungan sementara rupiah membutuhkan pertahanan. Dunia usaha menginginkan bunga lebih rendah, tetapi investor global meminta yield lebih tinggi. Satu suku bunga akhirnya diminta melakukan terlalu banyak pekerjaan.
Itulah mengapa perangkat BI berkembang melampaui BI Rate: intervensi spot dan DNDF, SRBI, repo, LCT, kebijakan makroprudensial, serta pengelolaan likuiditas. Bukan untuk menggantikan suku bunga, tetapi mengurangi beban yang harus ditanggung satu instrumen. Tekanan rupiah, kekurangan likuiditas dan inflasi permintaan tidak selalu membutuhkan obat yang sama.
Di sinilah arti policy mix: menjaga stabilitas eksternal tanpa menciptakan biaya yang tidak perlu bagi ekonomi domestik. Karena itu kedaulatan moneter bukan berarti mampu mengabaikan dunia. Kedaulatan berarti mempunyai cadangan devisa yang cukup, pasar domestik yang dalam, basis investor yang kuat, instrumen hedging, serta kredibilitas untuk mempertahankan ruang kebijakan ketika dunia berubah.
Tantangan Gubernur BI berikutnya bukan melepaskan Indonesia dari global financial cycle, melainkan memperbesar kemampuan Indonesia menyerapnya. Independensi moneter berarti kita tetap mempunyai ruang menentukan respons sendiri ketika harga uang dunia berubah.
*Ketika Independensi Tidak Berarti Berjalan Sendiri*
Tantangan ketujuh adalah hubungan fiskal dan moneter. Independensi Bank Indonesia merupakan salah satu pencapaian institusional terpenting pascakrisis 1998 dan harus tetap dijaga. Namun independensi tidak sama dengan isolasi.
Dalam praktiknya, neraca pemerintah dan bank sentral terus bertemu. Ketika pemerintah menempatkan SAL di perbankan, likuiditas bertambah. Ketika BI menerbitkan SRBI, likuiditas terserap. Ketika pemerintah menerbitkan SBN, yield dan kondisi pembiayaan berubah. Ketika BI melakukan intervensi valas, likuiditas rupiah ikut berubah.
Masing-masing kebijakan dapat benar menurut mandat institusinya, tetapi dua kebijakan yang benar secara individual belum tentu menghasilkan policy mix yang benar secara agregat. Karena itu persoalan abad ke-21 bukan lagi memilih antara independensi atau koordinasi. Yang dibutuhkan adalah managed interdependence: independensi dalam keputusan, koordinasi dalam memahami dampak, dan akuntabilitas yang tetap jelas.
Namun koordinasi diperlukan agar fiskal dan moneter tidak tanpa sengaja menginjak gas dan rem bersamaan. Bahkan koordinasi perlu berkembang menjadi policy sequencing: kapan SAL ditempatkan atau ditarik, kapan SRBI dinormalisasi, bagaimana waktunya dengan penerbitan SBN, dan kapan likuiditas perlu ditambah atau diserap.
Sebab neraca perekonomian tidak mengenal batas organisasi. Tantangan Gubernur BI berikutnya adalah mempertahankan independensi tanpa menjadikan BI terisolasi dari keseluruhan kebijakan ekonomi. Independence does not mean isolation; coordination does not mean subordination.
Bank Indonesia Setelah Dunia Lama
Tujuh tantangan tersebut sebenarnya menceritakan satu perubahan besar. Bank Indonesia sekarang bekerja dalam dunia yang berbeda dengan dunia yang melahirkan arsitektur bank sentral modern.
Inflasi tidak selalu berasal dari permintaan. Likuiditas tidak otomatis menjadi kredit. Kredit bukan satu-satunya saluran transmisi. Harga aset ikut menentukan kondisi finansial. Perusahaan semakin heterogen. Teknologi mengubah cara uang bergerak. Sementara kondisi moneter domestik semakin dipengaruhi global financial cycle dan interaksi kebijakan fiskal-moneter.
Kesimpulannya bukan bahwa Bank Indonesia harus mempunyai semakin banyak target. Justru terlalu banyak target dapat mengaburkan mandat dan akuntabilitas. Inflasi tetap membutuhkan jangkar, rupiah tetap harus dijaga, independensi dan kredibilitas tetap merupakan fondasi.
Yang perlu diperluas bukan mandatnya, melainkan cara membaca perekonomian. Ada perbedaan antara sesuatu yang harus ditargetkan dan sesuatu yang harus dipahami. BI tidak perlu menargetkan IHSG, tetapi perlu memahami bagaimana harga aset memengaruhi neraca.
BI tidak menentukan investasi perusahaan, tetapi perlu mengetahui mengapa bunga yang lebih rendah tidak selalu menghasilkan investasi. BI tidak menjalankan kebijakan fiskal, tetapi harus memahami bagaimana SAL dan penerbitan SBN mengubah likuiditas yang sedang dikelolanya.
Bank sentral abad ke-21 dengan demikian tidak harus mengendalikan semuanya. Tetapi ia tidak boleh gagal memahami bagaimana semuanya saling terhubung.
Dari Monetary Policy menuju Monetary System
Mungkin di sinilah cara kita memandang pekerjaan Bank Indonesia juga perlu diperluas. Selama ini pertanyaan utama monetary policy adalah: berapa harga uang yang tepat? Ke depan, pertanyaannya semakin berkembang menjadi: bagaimana uang bergerak di dalam perekonomian?
Dari mana likuiditas datang? Di mana ia berhenti? Mengapa ia menjadi kredit atau justru masuk ke surat berharga? Mengapa perusahaan tertentu sensitif terhadap bunga sementara yang lain lebih sensitif terhadap rupiah? Bagaimana perubahan global masuk ke neraca domestik? Dan bagaimana keputusan pemerintah, BI, perbankan dan sektor swasta akhirnya bertemu dalam ekonomi yang sama?
Dengan kata lain: Monetary policy bertanya tentang harga uang, monetary system bertanya tentang perjalanan uang. Suku bunga tetap menjadi jangkar utama, namun jangkar bukan seluruh kapal.
Dan sebenarnya Bank Indonesia telah bergerak ke arah tersebut. BI Rate kini bekerja bersama KLM, SRBI, intervensi valas, DNDF, LCT, kebijakan makroprudensial, pendalaman pasar, QRIS dan BI-FAST. Tantangan berikutnya bukan sekadar menambah instrumen, tetapi membuat seluruh instrumen tersebut bekerja dalam arsitektur dan urutan kebijakan yang semakin jelas.
Pertanyaan yang Lebih Besar
Karena itu uji kelayakan dan kepatutan Gubernur Bank Indonesia kali ini seharusnya tidak berhenti pada pertanyaan apakah BI Rate berikutnya perlu naik atau turun. Pertanyaan yang lebih penting adalah: *Bank Indonesia seperti apa yang hendak dibangun untuk satu dekade mendatang?*
Bagaimana inflation targeting beradaptasi terhadap dunia dengan lebih banyak supply shock dan perubahan teknologi? Bagaimana transmisi diperbaiki ketika likuiditas sulit menjadi kredit? Bagaimana kondisi harga aset dan neraca dibaca tanpa menjadikannya target?
Bagaimana BI menghadapi ekonomi yang semakin heterogen, uang yang semakin digital, dan global financial cycle yang semakin kuat? Dan bagaimana mengelola koordinasi moneter fiskal dengan tetap menjaga independensi dan mendorong aktivitas ekonomi.
Kerangka prudential dari bank sentral harus dijaga. Inflation targeting tetap diperlukan, independensi tetap harus dijaga. Disiplin moneter tetap penting, Kredibilitas bahkan semakin mahal ketika dunia semakin tidak pasti.
Namun mempertahankan prinsip tidak berarti mempertahankan seluruh cara lama. Gubernur Bank Indonesia berikutnya akan mewarisi lebih dari sebuah suku bunga, target inflasi dan cadangan devisa. Ia akan mewarisi sebuah sistem tempat uang, kredit, aset, teknologi, fiskal dan pasar global semakin saling terhubung.
Tugasnya bukan mengendalikan semuanya, melainkan memahami keterhubungannya, menjaga jangkarnya, dan memastikan ketika dunia kembali berubah, Indonesia masih mempunyai ruang untuk menentukan jalannya sendiri.
Dunia lama telah berakhir. Prinsip-prinsip terbaiknya tidak harus ikut berakhir. Tetapi cara kita menjaganya harus berubah.
(miq/miq)